金融视角下抽水蓄能项目融资策略分析

陈铁森    

华电商业保理（天津）有限公司

摘要：在金融视角下，抽水蓄能项目是长期限、低风险偏好资金的“压舱石”资产，项目40-50年的特许经营期以及由政府核定的容量电费带来的收入“压舱石”，几乎是为低风险偏好的长期限资金量身定做的解决方案。同时也是多元化金融工具分层服务的理想资产，除传统融资方式外，项目本身庞大的固定资产和稀缺的特许经营权，本身就是硬核的实物资产，能够显著提升其在项目债、绿色债券等公开市场融资时的信用等级和融资效率。

一、抽水蓄能项目生命周期现金流特征及融资需求

（一）项目主要投入构成

根据项目调研及公开信息查询分析得出，抽水蓄能电站的投资主要分布在以下环节：

成本项	占比	说明
建筑工程	~50%	包括上下水库、引水隧洞、地下厂房等土建工程
机电设备及安装	~25%-30%	水泵、水轮机、发电机、控制系统等核心设备
其他费用	~20%	征地移民、环保水保、前期勘察设计、建设管理等

数据来源：公开信息查询

（二）抽水蓄能项目现金流特征

抽水蓄能项目全生命周期现金流呈现“前期大额净流出、中长期稳定净流入”特征‌，其核心由长达5-8年的建设期高投入与超过30年的运营期持续收益构成。

1.建设期（5-8年）：持续大额现金流出

‌资本金投入‌：项目总投资中约20%为资本金，需由投资方自筹。例如总投资100亿元的项目，资本金投入需达20亿元。

‌贷款本息偿还‌：剩余70%-80%通过银行贷款等融资方式解决，建设期即开始计息，形成持续财务成本。

‌无经营性收入‌：此阶段电站尚未投运，无法参与调峰发电或辅助服务市场，基本无现金流入。

2.运营期（30年以上）：逐步实现现金流平衡并持续盈利

‌容量电价机制保障基础收益‌：根据国家发改委政策，抽水蓄能实行“事前核定、定期调整”的容量电价，确保项目具备合理回报。

‌辅助服务市场带来增量收益‌：电站通过参与电网调频、备用等辅助服务获取额外收入，一定比例电价电量收益由电站分享，进一步改善现金流。

（三）全周期现金流平衡关键点

阶段	现金流特征	核心影响因素
建设期	净流出	投资强度、融资结构、建设周期
运营初期	由负转正	容量电价水平、辅助服务收益兑现速度
运营中后期	稳定净流入	成本控制、设备寿命（可达50-60年）、电价调整机制

（四）融资需求及痛点

1.融资痛点

（1）立项期：取得开发权后，项目一般需办理核准备案、勘探、预可研、水规划等手续或工作，面临前期费用需求。该阶段通常不符合银行项目贷款发放条件，虽可申请一定额度前期贷，但受受托支付影响，依然存在资金缺口。

（2）建设期：一是资金筹措压力较大。受限于资本金需分阶段到位、概算调整、小股东出资不及时等因素影响，在办理项目贷款时可能面临一定困难。二是无论是前期贷亦或是项目贷，项目都将面临持续形成的财务成本。因此该阶段的融资重点在于匹配充足贷款资源及控制融资成本。

（3）运营期：面临实际运营现金流与还款方案期限错配的风险，项目贷款等长期借款方式在进入还款期后，一般设置固定的还款周期，该还款周期基于本息总额及贷款期限简单计算，忽略项目现金流特征，导致项目需在投产后以不稳定现金流支持固定还款安排。这种错配迫使项目需新增短期借款来平衡资金收付时点，易引发短期资金缺口，因此该阶段的融资重点是合理补充或消化资金。

（4）存量成熟期：重资产长期沉淀，资产周转率低、负债率偏高，资产结构优化受限，难以释放资金反哺新项目。

二、融资策略建议

（一）孵化与开发期—投资“准入权”与“期权价值”

1.产业特征

项目处于站点规划、预可研、可研及专题报批阶段。核心工作是获取“路条”及项目核准。无实物资产，无运营现金流，但技术路线、投资概算、边界条件逐步明晰。主要痛点是前期费用持续沉淀，政策与技术风险尚未完全出清。

2.金融视角

此阶段具有“风险投资”属性，核心在于押注项目的未来期权价值。核心判断标准是站址资源禀赋（水头、距高比、地质条件）、地方政府支持力度、电网消纳承诺以及项目团队的专业能力。此时以较低成本介入，潜在回报率最高，但需承担项目无法核准的终极风险。

3.融资策略（“孵化器”模式）

（1）项目开发基金

与主业单位共同发起设立专注于抽水蓄能前期开发的专项基金。基金以股权等形式，为项目公司提供前期资本金，用于支付勘察设计、专题报告、咨询评审等费用。基金条款可与项目核准挂钩，设定对赌与回购机制，平衡风险收益。

（2）过桥融资与顾问服务

针对已签订开发协议、核准前景明朗的项目，提供短期过桥贷款，用于支付土地预审、移民安置大纲编制等紧急支出。同时，提供财务顾问服务，协助设计最优的项目公司股权结构和未来融资路径。

（二）工程建设期—护航“重资产”安全高效建成

1.产业特征

项目核准后，进入长达5-8年的施工建设阶段。资本开支巨大，现金流持续巨额净流出。工程技术、工期、成本控制风险集中显现。主要痛点是巨大的资本金压力、长期限低成本建设资金筹措、以及对庞大供应链（施工方、设备商）的支付管理。

2.金融视角

此阶段是“项目投资与管理”的关键期。金融服务的核心是保障巨额资金安全、高效、低成本的转化为合格资产。高度关注工程进度、预算执行、供应链健康度和质量安全。

3.融资策略（“综合金融方案提供商”模式）

（1）权益资本层（降杠杆）

启动大规模抽水蓄能产业投资基金。采用结构化设计（优先/劣后级），引入保险资金、银行理财子、地方国资等长期限风险偏好匹配的资金作为优先级，业主单位或关联方认购劣后级，共同向项目公司增资，实质性降低项目资产负债率，为债权融资打开空间。

（2）债权资金层（降成本）

可考虑大型银团贷款、金融租赁等，或发行中长期项目收益债、绿色债券。利用“碳中和”政策红利，争取最优惠利率和最长期限，锁定建设期资金成本。

（3）风险管理层（保安全）

协同保险公司，定制“建安工程一切险”、“延迟完工险”、“特种设备险”一揽子保险方案，并将保险作为风险缓释工具嵌入整体融资结构，降低资金方风险顾虑。

（三）商业运营期—优化“现金流资产”与提升ROE

1.产业特征

项目投产，开始产生稳定、可预测的现金流（国家核定的容量电费+市场电量电费）。项目进入“现金牛”阶段，但资产沉重，资产负债表上堆积着高额的项目贷款，财务费用成为主要成本之一。主要痛点是高负债下的财务成本压力、缺乏技术改造资金、以及优质资产流动性差，资本回收周期过长。

2.金融视角

此阶段是管理“稳定现金流资产”的黄金期。核心目标是优化资本结构、降低加权平均资本成本、最大限度提升资产回报率，并为最终的价值兑现铺平道路。

3.产融服务策略（“资产优化与盘活”模式）

（1）债务重组（降财务费用）

在项目进入稳定运营1-2年后，主导发行绿色资产支持证券（ABS）或基础设施类REITs。以项目未来特定时期的电费收益权作为基础资产，在交易所或银行间市场发行证券，所募集资金用于一次性偿还成本较高的项目贷款。此举可显著降低财务费用，优化利润表。

（2）资产盘活（轻资产转型）

作为财务顾问及总协调人，主导设计并推动项目发行公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）。将项目公司全部或部分股权/基金份额上市交易。这是价值创造的最高形式：

对主业单位：实现重资产上市变现，大幅回收资金，降低负债，实现“轻资产运营”；保留项目管理权，继续收取管理费；开辟权益融资新通道。

对金融方：获得丰厚的财务顾问费、承销费；作为战略配售投资人，享受REITs首发溢价及未来稳定的分红收益。

（3）项目运营支持（流动性管理）

提供电费收益权保理、流动资金贷款等短期金融产品，帮助项目公司平滑因电费结算周期带来的短期资金波动。

• 结语

在传统的项目融资策略中，业主单位通常会按照“我需要什么资金、就去找什么资金”的思维逻辑去考虑融资策略，忽略了项目融资即是自身经营需求、又是金融机构业务需求的特点，因此融资策略的制定往往过度关注自身需求，不能充分发挥各类融资工具的优势，不但融资成本居高不下，更有可能引发资金安全风险，若能站在金融视角下考虑自身融资策略，则可以在最符合金融机构期待的情况下提出融资需求，在资金获取、成本控制、产品匹配上获得便利，形成更加科学、完善的融资策略，支持项目顺利投产、实现超预期收益。

参考文献

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