从“卖产品”到“管资产”：券商财富管理买方化转型的路径与策略研究

李卫莲

兴业证券山西分公司  山西太原  030000
摘要：在居民财富配置需求升级、公募基金费率改革深化与基金投顾试点转常规的多重驱动下，国内券商财富管理业务正经历从卖方代销向买方投顾模式的深层转型。本文基于委托-代理理论与信义义务框架，系统梳理了买方投顾转型的理论逻辑与国际经验，并以兴业证券“知己理财”、中金财富买方投顾体系为案例，剖析了国内券商转型的实践进展与结构性障碍。研究发现，当前多数机构的转型仍停留在产品扩容与工具迭代等表层环节，投顾专业能力断层、考核激励机制错位与客户认知体系缺位构成三重核心约束。本文提出“认知共建”型买方投顾转型路径，从投顾分层培育、客户认知共建与机构制度改革三个维度构建系统性转型框架，为券商财富管理业务的买方化转型提供理论依据与实践参照。

关键词：买方投顾；财富管理；券商转型；资产配置；信义义务

中图分类号：F832.5       文献标志码：A

过去十年，券商财富管理业务经历了从经纪通道到产品代销、再到买方投顾的渐进式演进。这一转型并非自发完成，而是在多重力量共同驱动下形成的结构性变迁。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出“推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设”^[1]。2025年初，《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》进一步提出“推动公募基金投顾业务试点转常规”。2025年8月，基金投顾业务被正式纳入券商分类评级指标，从制度层面倒逼行业提升服务水平^[2]。2026年4月，证监会年度立法计划将制定《证券基金投资顾问业务管理办法》列入“需要抓紧研究、择机出台的项目”，试点转常规进入倒计时。政策信号的密集释放，标志着买方投顾已从行业“选答题”升级为“必答题”^[3]。

与此同时，居民理财需求的结构性升级构成了转型的市场动力。国内居民理财配置从单一储蓄、保本理财逐步转向基金、权益类等多元化资产。投资者不再满足于券商单纯的产品售卖服务，更加看重全周期资产规划、波动期持仓陪伴与个性化资产配置。但市场震荡环境下，投资者追涨杀跌、短期频繁申赎的现象反复出现，产品琳琅满目却不会选、持仓亏损无人指导成为共性痛点^[4]。供需两端的结构性错位，推动财富管理从“卖产品”向“管资产”转型。

从行业实践来看，截至2025年底，证券行业登记从业人员为36.87万人，其中证券投资顾问达9.60万人。获得基金投顾业务资格的券商已达30家，试点机构整体已增至60家。但规模的扩张并未自动转化为服务质量的提升。多数机构的转型仍集中于丰富产品货架、优化佣金结构、引入智能投顾工具等表层措施，卖方经营的底层逻辑尚未发生实质性变革^[5]。投顾收入依赖成交量，客户诉求在于长期回报，利益错位的结构性矛盾始终未得到根本解决。

本文旨在回答三个核心问题：券商财富管理买方化转型的理论逻辑与制度前提是什么？国内行业转型的实践进展与深层障碍何在？如何构建具有可操作性的转型路径与策略框架？围绕上述问题，本文从理论分析、国际比较、案例研究与路径构建四个层面展开论述，以期为券商财富管理业务的买方化转型提供学理支撑与实践参照。

一、买方投顾转型的理论逻辑与国际经验

（一）委托-代理框架下的利益一致性分析

券商财富管理业务的转型困境，在本质上是委托-代理问题的典型呈现。在卖方代销模式下，券商作为代理人与客户（委托人）之间存在天然的利益冲突。券商的收入来源于产品销售佣金与交易手续费，其效用函数与产品销售规模正相关，而与客户的投资收益并无直接关联。这种激励机制的设计，使券商天然倾向于推荐高佣金率产品、鼓励高频交易，而非致力于客户资产的长期稳健增值。

买方投顾模式的核心制度创新，在于通过收费模式的重构实现利益绑定的逆转。买方投顾收取与客户存续资产规模（AUM）挂钩的管理费，而非依赖单次交易或产品销售佣金。这一机制设计的精妙之处在于：券商的收入增长不再来源于“多卖产品”，而来源于“管好资产”——只有客户资产规模持续增长，机构才能获得持续的管理费收入。正如平安证券副总经理姜学红所言，“挣什么钱”是检验买方投顾与传统模式的核心标准，过往行业的主流路径多以“挣销售的钱”为导向，而买方投顾则转向“挣管理费的钱”^[6]。

从经济学视角审视，这一转型的本质是从“交易型激励”向“关系型激励”的跃迁。前者鼓励短期行为与信息不对称的利用，后者则通过重复博弈机制抑制机会主义行为，使长期合作关系成为各方的最优策略。东方证券的实践测算表明，基金投顾业务可以降低投资者三分之二以上的投资成本，这从实证层面验证了买方模式在降低交易摩擦方面的制度优势^[7]。

（二）信义义务的制度基石

买方投顾模式的制度正当性，根植于信义义务（fiduciary duty）的法律框架。信义义务要求受托人将委托人利益置于自身利益之上，承担忠诚义务与注意义务双重责任。1940年美国《投资顾问法》奠定了这一制度的法律基础，规定投资顾问对客户负有信义义务，必须充分披露利益冲突并以客户最佳利益行事^[8]。

信义义务的制度意义在于：它将投顾与客户之间的关系从“ arms-length transaction”（保持距离的交易）转化为“fiduciary relationship”（信义关系）。在前者中，交易双方各自追求自身利益最大化，信息不对称被默认为市场常态；在后者中，受托人被法律强制要求以委托人利益优先，信息优势不得被滥用。这一制度设计有效消除了投资顾问行业中的道德风险，使投资顾问真正从客户利益出发提供服务。

国内买方投顾的制度建设正处于关键窗口期。2019年10月证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，基金投顾业务经历了六年试点探索。2023年6月，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，对基金投顾业务的定位、投资、适当性管理等方面进行了进一步规范^[9]。但与美国相比，国内信义义务的法律框架尚不完善，投顾的受托人责任边界、利益冲突披露标准等关键制度细节仍有待明晰。

（三）美国投顾行业转型的历史镜鉴

美国投顾行业从卖方模式向买方模式的转型历程，为国内提供了重要的历史参照。20世纪70年代以来，美国开启利率市场化与佣金自由化改革，折扣券商模式盛行，行业佣金收入持续下降。在共同基金费率长期下行的背景下，头部财富管理机构抓住指数基金发展机遇积累客户资产，同时加快买方投顾转型，有效对冲了降费带来的冲击^[10]。从销售佣金到基于账户收费，美国已全面完成向买方服务模式的转型。

这一转型并非一蹴而就，而是经历了数十年的制度演进与市场磨合。美国投顾行业从单一的卖方收费制演进至买方收费制，管理资产规模目前已占据美国财富管理业务半壁江山。其成功的关键因素可归结为三点：第一，完善的信托责任法律体系为买方模式提供了制度保障；第二，指数基金与ETF的蓬勃发展为基于AUM的收费模式提供了可规模化的底层工具；第三，投顾行业的专业化分工与持续教育体系确保了人才供给的质量。

中美投顾行业在发展阶段上存在显著差距。当前国内每位投顾平均需要服务约2851名客户，远高于美国1：167的服务半径。投顾人才供给缺口巨大、专业能力结构性短板突出，仍是制约买方投顾从“规模扩张”走向“深度经营”的核心瓶颈^[11]。这一差距既揭示了转型的紧迫性，也指明了能力建设的方向。

二、国内券商买方投顾转型的实践与困境

（一）转型实践的典型案例

国内券商买方投顾转型的探索已积累了一批具有代表性的实践样本。中金财富自2019年起率先发力买方投顾转型，截至2025年7月，其买方投顾资产保有规模突破1000亿元。该公司构建了“了解—建议—执行—检视”四阶段客户服务闭环，并推出“中国50”“微50”“公募50”等“50生态”产品体系，将资产管理与财富管理业务进行全面协同与深度融合。中金财富坚持基于客户资产保有规模或超额收益来收取账户管理费的展业模式，其买方投顾累计产品配置规模接近1600亿元，累计签约客户资产超2400亿元^[11]。

兴业证券2025年12月发布的“知己理财”品牌是另一值得关注的样本。该品牌下设知己智投（智能交易工具）、知己享投（资产配置方案）、知己优投（专业投顾服务）三大子品牌，围绕交易与配置两大核心客户场景，覆盖从新手投资者到高净值客户的全生命周期财富管理需求。知己享投构建了“9+4+N”立体化配置体系。截至2026年一季度，知己享投全序列规模已逼近400亿元，知己优投订阅客户月日均资产近400亿元。品牌发布后，公司2026年一季度实现营收26.65亿元，同比增长13.44%；归母净利润7.86亿元，同比增长52.17%；经纪业务手续费净收入同比增长42.68%^[12]。

中信建投证券则探索了“三层递进”的财富管理新生态。针对大众客群打造四个普惠中心以AI赋能提供精准服务，针对高净值客群提供“1+1+N”的专业服务模式。公司提出“客户满意是总要求，保值增值是硬道理，持续盈利是真本事”的核心发展纲领。

这些案例表明，头部券商已在战略层面对买方投顾转型形成了共识，并在产品体系、服务流程与收费模式等方面进行了系统性重构。但转型的深度与广度在不同机构之间差异显著，行业整体的转型进程仍处于初级阶段。

（二）结构性障碍的三重维度

尽管头部机构的探索取得了一定成效，但从行业整体来看，买方投顾转型面临三重深层障碍。

第一，投顾专业能力存在结构性断层。当前行业对投顾能力的评价往往停留于从业年限、产品销量等粗放指标。从专业能力维度来看，投顾可划分为四个层级：信息型投顾、情绪识别型投顾、配置型投顾与策略型投顾。行业内多数从业者集中于前两层，能够陪伴客户穿越市场周期的从业者凤毛麟角。投顾培训仍以产品知识和合规要求为主，真正系统性的资产配置能力与宏观研判能力培训严重不足。

第二，考核激励机制与买方逻辑之间存在根本性错位。在传统卖方模式下，投顾考核与产品销售规模直接挂钩。即便在机构层面宣布“向买方转型”之后，一线投顾的KPI依然以销量、开户数等短期指标为核心。机制层面的惯性使得“以客户为中心”往往沦为口号而非行动准则。正如国元证券副总裁梁化彬所指出的，当前券商客户结构以股票交易型为主，配置型客户占比仅约10%，这使得买方投顾在收费模式转型中面临双重挑战^[13]。

第三，投资者认知体系不健全构成需求端的制约。国内投资者长期习惯于免费获取投资建议，对投顾服务付费的认知尚未形成。每逢市场震荡，“赎回潮”与“追涨杀跌”便反复出现。客户教育长期缺位，导致投资者难以理解资产配置的价值与长期投资的意义。这种需求端的认知偏差，反过来又强化了供给端“卖产品”的行为惯性——既然客户只关心“哪个产品能涨”，投顾便只需回答“推荐哪只产品”。

三、转型路径：从“卖产品”到“管资产”的系统性重构

（一）投顾能力的分层培育与角色升级

买方投顾转型的核心不在于流程和机制的表层调整，而在于认知体系的重构。真正的买方投顾，应从“替客户做决策”转向“帮客户建框架”。这一角色转变要求投顾能力体系的系统性升级。

建议构建投顾分层培育体系：第一层为“基础服务型投顾”，聚焦标准化配置建议与日常陪伴服务；第二层为“专业配置型投顾”，具备大类资产配置能力与宏观研判能力，能够为客户提供个性化配置方案；第三层为“策略顾问型投顾”，能够穿越市场周期进行动态调整，为客户提供全生命周期的财富规划。在培训内容上，应将资产配置理论、行为金融学、宏观经济学分析框架等纳入必修模块，而非局限于产品知识与合规要求。

（二）考核机制从“销量导向”转向“配置留存”

转型的深层障碍在于激励机制。当考核以产品销量与佣金为核心时，投顾天然倾向于高频交易与高佣金产品，与长期配置逻辑相悖。建议将考核指标重构为“配置覆盖率+AUM留存率+客户回撤达标率”的复合体系，使投顾收益与客户长期财富目标对齐。

中金财富的实践提供了可参照的范本——推出基于客户资产保有规模或超额收益来收取账户管理费的展业模式。华宝证券基金投顾规模突破120亿元，客户复投率达到70%，这一数据从侧面说明，当投顾服务真正创造价值时，客户愿意持续付费并长期留存。考核机制的改革需要与收费模式的转型同步推进，将投顾的激励从“交易量”转向“管理规模”与“客户满意度”。

（三）客户认知共建与投资者教育

买方投顾转型不仅是供给侧的改革，更需要需求侧的认知升级。当前投资者教育普遍停留在产品知识普及层面，而缺乏对资产配置理念、风险收益匹配、长期投资价值等核心命题的系统性引导。

建议构建“认知共建”型客户关系：投顾不是单向地向客户输出建议，而是与客户共同建立对市场、风险与收益的认知框架。这一过程包括三个层次：第一，帮助客户建立合理的收益预期与风险认知；第二，引导客户理解资产配置的逻辑而非追逐单一产品；第三，在市场波动时提供理性的决策参考而非情绪化的买卖建议。通过持续的认知共建，逐步改变投资者“追涨杀跌”的行为模式，使长期配置成为客户的自觉选择。

（四）制度保障与生态构建

买方投顾转型的最终落地，有赖于制度环境的完善与行业生态的成熟。在监管层面，应尽快推动基金投顾业务试点转常规，完善信义义务的法律框架，明确投顾的受托人责任边界与利益冲突披露标准。在产品层面，应进一步丰富底层资产供给，推动ETF、指数基金等低成本工具的发展，为基于AUM的收费模式提供可规模化的配置工具。在行业层面，应建立投顾执业标准与持续教育体系，推动投顾从“销售员”向“专业顾问”的角色转型。

四、结论

本文从委托-代理理论与信义义务框架出发，结合国内外实践经验，系统分析了券商财富管理买方化转型的理论逻辑、实践困境与实现路径。研究认为，买方投顾转型的本质是通过收费模式重构实现利益一致性绑定，将券商激励从交易规模转向资产质量。当前国内转型面临投顾专业能力断层、考核激励机制错位与客户认知体系缺位三重结构性约束，多数机构仍停留于产品扩容表层，卖方逻辑惯性尚未根本破除。破解之道在于构建投顾分层培育、考核从销量转向配置留存、客户认知共建与制度环境完善四位一体的系统性框架。唯有将上述维度协同推进，券商财富管理方能实现从“卖产品”到“管资产”的实质性跨越，真正践行以客户为中心的行业初心。

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